Наилучшее исполнение (best execution) по MiFID II: что это и как клиенту его проверить

Наилучшее исполнение (best execution) — одна из ключевых обязанностей регулируемой инвестиционной компании при исполнении клиентских поручений (ордеров) в соответствии с европейской директивой MiFID II. Вместе с тем это понятие легче всего свести к лозунгу: термин широко используется, однако технические требования, лежащие в его основе, не всегда объясняются понятно.

ВАЖНОЕ ПРЕДУПРЕЖДЕНИЕ. Настоящая статья предоставляется исключительно в общеинформационных и образовательных целях. Она не является инвестиционной консультацией, индивидуальной рекомендацией, офертой или предложением купить или продать какой-либо финансовый инструмент, а также предложением оказать инвестиционную услугу или заключить соглашение о её оказании. Никакие сведения, содержащиеся в настоящей статье, не должны рассматриваться как прогноз, проекция или гарантия будущих результатов. Инвестирование в финансовые инструменты сопряжено с риском, включая риск потери части или всего вложенного капитала. Прошлые результаты не являются надёжным показателем будущих результатов; любые показатели доходности или примеры, приведённые в настоящей статье, носят иллюстративный или исторический характер и не гарантируют будущих результатов. Skanestas Investments Limited регулируется Кипрской комиссией по ценным бумагам и биржам (CySEC), лицензия № CIF251/14. При необходимости следует обратиться за независимой профессиональной консультацией. Любые упоминания конкретных продуктов или услуг приводятся исключительно в общеинформационных целях; оказание инвестиционных услуг и оценка уместности или пригодности, где это применимо, осуществляются в соответствии с действующими нормативными требованиями и соответствующими процедурами компании.

Из этой статьи вы узнаете, что на самом деле означает наилучшее исполнение по MiFID II, какие факторы брокер обязан учитывать при исполнении ордеров клиентов, где чаще всего возникают вопросы и недопонимание и какие практические шаги может предпринять инвестор, чтобы проверить качество исполнения своих сделок. Цель статьи — помочь вам задавать обоснованные вопросы любому брокеру или портфельному управляющему, с которым вы работаете. Статья носит информационный характер и не является инвестиционной, юридической или налоговой консультацией; индивидуальные обстоятельства следует оценивать вместе с квалифицированным консультантом.

Что такое наилучшее исполнение по MiFID II

Статья 27 MiFID II обязывает инвестиционные компании при исполнении поручений принимать все достаточные меры для достижения наилучшего возможного результата для своих клиентов с учётом соответствующих факторов исполнения. Формулировка выбрана намеренно. Речь идёт не об обязанности получить наилучшую возможную цену по каждой отдельной сделке — оценить это постфактум было бы невозможно. Это обязанность выстроить процесс, который на постоянной основе направлен на достижение наилучшего общего результата с учётом всех значимых факторов.

Компания обязана учитывать следующие факторы наилучшего исполнения:

цену;
издержки;
скорость;
вероятность исполнения и расчётов;
объём и характер поручения;
любые иные соображения, имеющие значение для исполнения поручения.

Относительная значимость каждого фактора зависит от характеристик клиента, поручения, финансового инструмента и доступных мест исполнения.

Почему наилучшее исполнение — это не только лучшая цена

Для розничных клиентов регулирование устанавливает, что наилучший возможный результат определяется исходя из совокупной стоимости (total consideration) — цены финансового инструмента и всех издержек, связанных с исполнением, включая сборы площадок, клиринговые сборы и любые расходы третьих сторон. Это более строгий стандарт, чем одна лишь заявленная цена.

Для профессиональных клиентов относительная значимость факторов исполнения может различаться в зависимости от характеристик клиента, а также конкретного поручения, инструмента и обстоятельств исполнения, и компания может придавать разный вес факторам помимо совокупной стоимости. Профессиональный клиент, совершающий сделку с крупным блоком неликвидного инструмента, может обоснованно предпочесть площадку с более медленным исполнением, но меньшим влиянием на рынок, площадке с быстрым исполнением, но заметным движением цены. Розничный клиент, размещающий небольшой ордер по ликвидной ценной бумаге, как правило, больше всего выигрывает от низких совокупных издержек. Регулирование учитывает эти различные потребности и требует, чтобы компания объясняла в своей политике исполнения поручений, как она взвешивает факторы.

Политика исполнения поручений: что в ней искать

Каждая регулируемая инвестиционная компания обязана разработать и поддерживать письменную политику исполнения поручений (order execution policy). По каждому классу финансовых инструментов политика должна содержать информацию о различных местах, где компания исполняет поручения, и о факторах, влияющих на выбор места исполнения. Клиенты должны получить краткое изложение политики заблаговременно до начала оказания любых услуг, а о существенных изменениях их необходимо уведомлять.

Изучение политики исполнения поручений — один из самых недооценённых способов защиты, доступных инвестору. Этот документ сообщает, какими площадками пользуется брокер, как он ранжирует факторы и какие третьи стороны могут получать поток ваших ордеров. Если политика расплывчата, шаблонна или не предоставляется по запросу, это само по себе о многом говорит. Чёткая политика помогает заинтересованному клиенту понять, как компания подходит к исполнению поручений и какие факторы имеют значение для её механизмов исполнения.

Места исполнения ордеров: биржи, MTF, OTF и маркет-мейкеры

Место исполнения — это площадка, где ордер фактически исполняется. К местам исполнения относятся:

регулируемые рынки (например, крупные европейские биржи);
многосторонние торговые системы (MTF);
организованные торговые системы (OTF);
систематические интернализаторы;
маркет-мейкеры и другие поставщики ликвидности.

Одна и та же ценная бумага часто торгуется на нескольких площадках с разной ликвидностью, ценами и издержками.

Компания, соблюдающая обязанность по наилучшему исполнению, не направляет ордера вслепую на одну-единственную площадку. Она оценивает доступные для соответствующего инструмента площадки, отслеживает качество исполнения на разных площадках и корректирует маршрутизацию по мере изменения условий. Для пассивных ордеров, которые просто ожидают исполнения по указанной цене, выбор площадки может быть несложным. Для более агрессивных ордеров выбор площадки может существенно повлиять на качество исполнения.

Внутреннее исполнение ордеров и конфликт интересов

Некоторые компании исполняют клиентские поручения внутри себя — сопоставляя их с собственными позициями компании или с другими клиентскими ордерами, — а не направляют их на внешнюю площадку. Внутреннее исполнение может быть эффективным и быстрым, но оно порождает конфликты интересов, которыми необходимо тщательно управлять. У компании, выступающей контрагентом по ордеру клиента, есть стимул, который при отсутствии надёжных механизмов контроля может противоречить наилучшим интересам клиента.

MiFID II обязывает компании раскрывать информацию об использовании внутреннего исполнения и демонстрировать, что полученная цена как минимум столь же выгодна для клиента, как цена, которая была бы получена на внешней площадке. Инвесторам может быть полезно выяснить, могут ли их ордера исполняться внутри компании или через аффилированные лица и каким образом, а также какие механизмы компания использует для управления соответствующими конфликтами интересов. При надлежащем управлении это не является проблемой, но клиенту следует об этом знать.

Мониторинг и ежегодная проверка политики исполнения

Наилучшее исполнение — не статичная обязанность. Компании обязаны на постоянной основе отслеживать эффективность своих механизмов исполнения, выявлять недостатки и при необходимости вносить изменения в политику и процедуры. Кроме того, они должны проводить более формальную периодическую проверку — не реже одного раза в год, — чтобы убедиться, что политика по-прежнему обеспечивает наилучшее исполнение с учётом изменений на рынках, площадках и в потоке поручений.

Периодическая проверка документируется внутри компании и подлежит контролю со стороны регулятора. Как правило, инвесторы не получают внутреннюю документацию компании по проверке, но они вправе спросить, как часто пересматриваются механизмы исполнения и вносились ли в них существенные изменения.

Отчёты RTS 27 и RTS 28: что с ними сейчас

В первоначальной редакции MiFID II компании были обязаны публиковать два вида публичных отчётов. Места исполнения ежеквартально публиковали отчёты RTS 27 о качестве исполнения. Инвестиционные компании ежегодно публиковали отчёты RTS 28, в которых указывались пять основных мест исполнения, использовавшихся по каждому классу инструментов, и краткий обзор качества исполнения. Эти сведения позволяли инвесторам увидеть, как маршрутизируются их ордера.

С тех пор европейское регулирование в отношении этих отчётов изменилось. Обязательства по RTS 27/28 стали предметом предложений по упрощению регулирования, а форма публичного раскрытия информации о наилучшем исполнении была скорректирована в рамках более поздних законодательных инициатив. Инвесторам, оценивающим компанию, следует уточнить, какую публичную отчётность о наилучшем исполнении компания предоставляет в настоящее время согласно действующим правилам своей юрисдикции. Принцип публичной прозрачности качества исполнения остаётся важной частью регулирования, даже несмотря на изменение конкретных форм отчётности.

Как проверить качество исполнения у брокера: 5 практических шагов

Шаг 1. Изучите политику исполнения поручений

Найдите этот документ — он должен быть доступен на сайте брокера или предоставляться по запросу. Обратите внимание, какие площадки в нём перечислены, как взвешиваются факторы и используется ли интернализация. Расплывчатые формулировки могут стать поводом для дополнительных вопросов; конкретные описания обеспечивают большую прозрачность.

Шаг 2. Сравните цену исполнения с рыночной

Для активных инвесторов самая простая проверка — зафиксировать рыночную цену в момент размещения ордера и сравнить её с ценой, по которой ордер был исполнен. Для агрессивных (рыночных) ордеров по ликвидным инструментам сравнение цены исполнения с рыночными условиями на момент исполнения может дать полезное представление о качестве исполнения. Устойчивые или необъяснимые расхождения могут потребовать дополнительного изучения.

Шаг 3. Изучите отчёты об издержках

Согласно MiFID II, компании обязаны раскрывать информацию об издержках как заранее (ex-ante), так и постфактум (ex-post). В последующем раскрытии указывается, сколько вы фактически заплатили за год в виде комиссий и других сборов, включая издержки на исполнение. Сравнение этих данных из года в год позволяет выявить тенденции: стабильны ли издержки, разумно ли они соотносятся с вашей торговой активностью и соответствует ли итоговая сумма вашим ожиданиям.

Шаг 4. Задайте брокеру конкретные вопросы

Прямые вопросы вполне уместны:

Через какие площадки проходит большая часть моих ордеров?
Интернализируются ли когда-либо мои ордера?
Когда проводилась последняя проверка наилучшего исполнения и что изменилось?
Как компания отслеживает качество исполнения по инструментам, которыми я торгую?

Компания с хорошо проработанными механизмами наилучшего исполнения должна быть в состоянии чётко ответить на эти вопросы.

Шаг 5. Проверьте данные регулятора

Наилучшее исполнение — сфера надзора и правоприменения со стороны регулятора. Информацию о публичных мерах регулятора, включая штрафы и выговоры, можно найти на сайтах большинства национальных регуляторов. Отсутствие общедоступных сведений о принудительных мерах может служить определённым подтверждением надёжности, тогда как история мер, связанных с наилучшим исполнением, может требовать более пристального внимания.

Наилучшее исполнение при доверительном управлении портфелем

Когда портфельный управляющий совершает сделки от имени клиента, находящегося на доверительном (дискреционном) управлении, требование о наилучшем исполнении применяется точно так же, как и при брокерском обслуживании. Управляющий подпадает под обязательства по наилучшему исполнению, применимые к соответствующей услуге, и должен принимать все достаточные меры для достижения наилучшего возможного результата для клиента при исполнении поручений. То, что клиент не санкционировал отдельно каждую сделку, не освобождает компанию от обязательств по наилучшему исполнению: когда компания исполняет поручения от имени клиента, клиент полагается на её механизмы и процессы исполнения.

Skanestas применяет политику исполнения поручений, распространяющуюся как на брокерскую деятельность, так и на управление портфелем; операционной основой для исполнения служит лицензия компании как кипрской инвестиционной компании (CIF). Политика опубликована на сайте компании, и клиенты обязаны ознакомиться с ней при установлении любых отношений по оказанию услуг.

Мифы о наилучшем исполнении

Миф 1: «Наилучшее исполнение — это всегда самая выгодная цена»

Нет. Наилучшее исполнение предполагает стремление к наилучшему возможному результату с учётом цены, издержек, скорости, вероятности исполнения и расчётов, объёма и характера поручения, а также других значимых обстоятельств. Сделка, совершённая по лучшей отображаемой цене, но исполненная слишком медленно, чтобы быть полезной, не обязательно является наилучшим исполнением.

Миф 2: «Наилучшее исполнение оценивается по каждой сделке отдельно»

Нет. Обязанность касается механизмов исполнения компании и наилучшего возможного результата по соответствующему поручению, а не требует от компании доказывать, что каждая отдельная сделка была совершена по лучшей цене, доступной где-либо на рынке. Компания и регулятор анализируют общую картину по множеству сделок.

Миф 3: «Если меня устраивает исполнение, проверять ничего не нужно»

Субъективная удовлетворённость не заменяет гарантий, закреплённых в раскрываемой информации. Периодическая проверка, пусть даже поверхностная, — разумная привычка. Она занимает несколько минут, а взамен даёт устойчивую уверенность в процессах компании.

Частые вопросы о наилучшем исполнении

Распространяется ли наилучшее исполнение на пополнение и вывод средств?

Нет. Требование о наилучшем исполнении применяется к исполнению поручений по финансовым инструментам. На денежные переводы и конвертацию валют распространяются иные обязательства в отношении издержек и раскрытия информации, но они не подпадают под само правило о наилучшем исполнении.

Можно ли потребовать от брокера исполнять ордера на определённой площадке?

Клиент может давать конкретные указания относительно исполнения поручения, в том числе, где применимо, указания относительно места исполнения. Если клиент даёт конкретное указание по определённому аспекту исполнения, компания следует этому указанию, а её обязанность по наилучшему исполнению применяется в той мере, в какой указание не определяет соответствующие факторы исполнения. Клиенту следует понимать, что конкретное указание может повлиять на возможность компании применять свои обычные механизмы наилучшего исполнения в отношении аспекта, охваченного этим указанием.

На какие инструменты не распространяется наилучшее исполнение?

Обязательства по наилучшему исполнению в целом распространяются на исполнение поручений по финансовым инструментам, подпадающим под действие MiFID II, хотя порядок их применения может различаться в зависимости от инструмента и способа исполнения. Для отдельных продуктов существуют технические нюансы (например, запросы котировок по внебиржевым инструментам), однако общий принцип стремления к наилучшему возможному результату единообразен для всего регулирования.

Что делать, если брокер не обеспечил наилучшее исполнение?

Обратитесь с этим вопросом в службу комплаенса компании в письменной форме. Если ответ вас не устроит, в зависимости от юрисдикции вопрос можно передать на рассмотрение соответствующему регулятору или финансовому омбудсмену. Документируйте всё.

Заключение

Наилучшее исполнение — это системный механизм защиты инвестора, эффективность которого зависит от того, поддерживает ли компания действенные механизмы исполнения и надлежащим образом ли их применяет, а также от того, понимает ли клиент предоставляемую об этих механизмах информацию и, где уместно, использует ли её. Практическая ценность этой защиты максимальна, когда клиент знает, на что обращать внимание. Изучить политику исполнения поручений, просмотреть периодическую информацию об издержках и задать конкретные вопросы, если что-то выглядит необычно, — несложные задачи. Именно через эти практические механизмы регуляторное требование превращается в защиту, которая действительно работает на вас.

Об этой статье. Настоящий материал опубликован в общеинформационных целях компанией Skanestas Investments Limited — кипрской инвестиционной компанией (CIF), лицензированной и регулируемой Кипрской комиссией по ценным бумагам и биржам, лицензия № CIF251/14. Содержание отражает общую отраслевую практику и информацию, доступную на дату публикации, и может время от времени обновляться без предварительного уведомления. Настоящая статья не устанавливает клиентских отношений и не заменяет официальных договорных, регуляторных и клиентских документов, регулирующих любые отношения с компанией в сфере управления портфелем или брокерского обслуживания. Предупреждение о рисках: инвестирование в финансовые инструменты сопряжено с риском, и стоимость инвестиций может как расти, так и снижаться. Вы можете получить обратно меньше, чем вложили. Перед тем как воспользоваться какой-либо услугой, ознакомьтесь, пожалуйста, с Уведомлением о рисках и другими регуляторными документами компании. Предоставленная информация носит общий характер и не должна восприниматься как описание услуг, оказываемых компанией. Последнее обновление: 2026 г.